中國經(jīng)濟(jì)步入增速換擋期“經(jīng)濟(jì)L型”的一橫，正站在“新周期”的起點上。

新周期新在哪？一是供給出清。經(jīng)過長達(dá)6年的去產(chǎn)能、通縮和資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機(jī)械等傳統(tǒng)行業(yè)大量中小企業(yè)退出，龍頭企業(yè)壓縮產(chǎn)能，行業(yè)集中度大幅提升，疊加供給側(cè)改革去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍，傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局優(yōu)化，步入剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的時代，我們在2014年預(yù)測的“新5%比舊8%好”開始得到驗證。大量無效僵尸產(chǎn)能雖然在冊，但已經(jīng)很難復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)利潤集中度大幅高于產(chǎn)能集中度，甚至有些行業(yè)進(jìn)入寡頭壟斷的競爭格局，行業(yè)龍頭企業(yè)通過機(jī)器換人、提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、銀行限貸等建立進(jìn)入壁壘。龍頭企業(yè)利潤率、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平，開始收割勝利的果實，但是由于剛剛經(jīng)歷過去產(chǎn)能的漫長冬天，企業(yè)對于大規(guī)模擴(kuò)張新產(chǎn)能仍然十分謹(jǐn)慎，僅限于過去被推遲的設(shè)備更新升級，產(chǎn)能擴(kuò)張周期尚處于將來未來的階段。

二是需求復(fù)蘇。出口貿(mào)易自2016年下半年以來逐步復(fù)蘇，主要驅(qū)動力來自美歐經(jīng)濟(jì)加速外需改善以及2015年8月-2016年底人民幣對美元貶值14%，在補(bǔ)庫存、周期加速器、特朗普財政擴(kuò)張預(yù)期等推動下，美國PMI、CPI、PCE、薪資等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)自2016年下半年以來開始加速，經(jīng)濟(jì)露出從復(fù)蘇走向過熱的初步跡象，美聯(lián)儲加息預(yù)期頻率提升。受益于出口復(fù)蘇和設(shè)備更新，2016年下半年以來國內(nèi)制造業(yè)投資回升，制造業(yè)投資占全社會固投的31%（基建占25%，房地產(chǎn)占23%）。由于一二三四線城市房地產(chǎn)去庫存比較充分，長達(dá)兩年多的房地產(chǎn)市場繁榮使得開發(fā)商現(xiàn)金流十分充裕，在補(bǔ)庫存需求帶動下，房地產(chǎn)投資將超預(yù)期回升，預(yù)計2017年房地產(chǎn)投資增速4%-5%、上半年6%以上。2016年下半年地方政府換屆接近完成，新的一輪基建錦標(biāo)賽正在上演。受PPI大幅回升和2014-2015年降息降準(zhǔn)帶動，實際貸款利率（金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率-PPI）大幅下降，由于負(fù)債成本較低和以土地、商品、原材料等代表資產(chǎn)價格上漲，企業(yè)融資需求開始恢復(fù)。

三是新政治周期開啟。2016年下半年地方換屆基本完成，2017年10月19大將開啟新篇章。

政策基調(diào)正從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向促改革和防風(fēng)險。中美同時步入新一輪加息周期，但背景和目的不同，美聯(lián)儲加息旨在逆周期調(diào)控，中國結(jié)構(gòu)性加息旨在去杠桿、防風(fēng)險、穩(wěn)匯率，防止以錢炒錢，鼓勵資金脫虛向?qū)崱Ｉ险{(diào)公開市場政策利率將會直接抬升短期資金，進(jìn)而對長端債券收益率帶來壓力。但由于中國利率市場存在的分割和利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，對于存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。當(dāng)前企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以貸款為主，因而政策利率上調(diào)對經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇短期影響有限。新貨幣政策框架下的加息周期已經(jīng)啟動，緊貨幣寬信用。

改革相關(guān)的主題我們更看好符合時代趨勢、具有“核心”推動力的一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、國企混改、軍改等。

股市：自去年四季度以來，市場上重回衰退和通縮的觀點此起彼伏，我們在2016年4季度市提出“買股票抗通脹、買抗通脹的股票”、看多股市看空債市，2017年初提出曙光乍現(xiàn)、中游崛起、新常態(tài)新周期新牛市，2月下旬以來推薦低估值真成長。由于供給出清、需求復(fù)蘇、企業(yè)業(yè)績改善，我們維持中期A股結(jié)構(gòu)性牛市=新周期+低估值真成長+改革的判斷，與2014-2015年主要是分母估值驅(qū)動不同，2016-2017年主要是分子業(yè)績驅(qū)動。雖然短期受到美聯(lián)儲加息、房地產(chǎn)調(diào)控、緊貨幣、沖關(guān)阻力點位等擾動，但中期基本面改善持續(xù)的時間和力度超預(yù)期。

債市：由于美聯(lián)儲加息提速、“經(jīng)濟(jì)L型”、通脹預(yù)期、政策去杠桿防風(fēng)險等因素，長達(dá)2年多的債券牛市已經(jīng)結(jié)束，2017年可能會有交易性機(jī)會。

商品：需求復(fù)蘇和供給出清，商品價格可能以區(qū)間波動為主。

房地產(chǎn)：我們在2015年預(yù)測“一線房價翻一倍”，2016年提出“1516看深圳、1718看北京”。房地產(chǎn)周期長期看人口、中期看土地、短期看金融，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控主要以限購限貸限制土地供給為主，長效機(jī)制尚待落實“房子是用來住的不是用來炒的”定位、確立大都市圈戰(zhàn)略、人地掛鉤、增加大都市圈供地和改善城市規(guī)劃。

潛在風(fēng)險：美聯(lián)儲超預(yù)期加息；特朗普新政遇阻；國內(nèi)貨幣超預(yù)期收緊；房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過正；改革低于預(yù)期。